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多家央行向负利率领域进军 试验充满风险

时间:2016-05-03 14:48
  

在抗击史无前例经济衰退和通货紧缩风险的道路上,部分国家中央银行的实践已经比理论所设定的路径走得更远。为突破零利率下限(Zero Lower Bound)条件下传统货币政策失灵的约束,这些中央银行在量化宽松货币政策未达预期后,又进一步探索非常规货币政策运用的极限,开始向“负利率”未知领域进军。

近日,在有“投资界的伍德斯托克”之称的伯克希尔公司年会前,巴菲特表示,他“既没有预见到负利率,也并不清楚这项被很多央行使用的政策会把全球经济和市场带向何处”。随着负利率政策实践的不断演化,经济金融运行的变量将随之发生深刻调整,这绝不仅是中央银行主导的一场未知的货币政策试验,恐怕会损害到银行体系稳健性,引发货币政策逆向传导效应,扭曲微观经济主体行为,风险重重。

负利率试验仍有空间

目前,全球有包括丹麦(2012年)、欧元区(2014年)、瑞士(2014年)、瑞典(2015年)、日本(2016年)、匈牙利(2016年)实施了负利率政策。当然,这6家中央银行仅仅是对商业银行在中央银行的存款实施负利率,如2014年6月欧洲中央银行将商业银行在中央银行的隔夜存款利率下调至-0.1%,2015年1月瑞士中央银行对商业银行在其隔夜活期存款余额超出“上限”后执行-0.75%的利率,这并不涉及企业和个人在商业银行的存款利率,因而适用于广大储户的名义存款负利率还没有真正到来。

理论探索表明,对全体国民实施负利率并非没有可能,只要现金还存在保管及运输成本,普通国民存款利率向下击破零的空间依然存在,这主要取决于中央银行在非常规货币政策运用上的冒险还要走多远。进一步说,如果社会取消现金,那么商业银行完全不用考虑现金与存款的替代关系,可以方便地向储户转嫁负利率成本。目前看,在实施负利率的6个国家和地区里,瑞典最接近“无现金”社会的状态。

负利率

损害银行体系稳健性

正如巴菲特所说:“你去看看亚当斯密的书,看看凯恩斯的书,看看任何人的书,你根本找不到任何一本书写过关于长时间实行零利率的只言片语,这简直就是一个奇迹,从来没有人设想过会发生这样的情况。”负利率政策实践先于理论,其后果与影响需要长期观察。但目前看,负利率政策实践已经损害到银行体系的稳健性,进而损伤到现代社会的信用根基。

货币之所以为货币,成为普遍支付手段、交易媒介、价值贮藏形式,在于其所承载商品价值的稳定性,并得到了国家强制力的背书。在金属货币向信用货币演变的过程中,尽管货币形式几番变迁,无论是从金属本位到取消货币与黄金挂钩,经济内在驱动依然是货币形式产生的先决条件。现代化大生产规模急剧扩张对货币总量的需求,大大超出了金属货币生产所能承受的极限,因而依托于银行体系的货币派生作用,信用货币的产生并非偶然。中央银行吞吐基础货币,通过银行贷款的派生存款作用,产生货币乘数,适应了现代经济运行发展的需要。可见,银行体系的稳健性是现代经济得以良性运转的基础。

中央银行意图通过对商业银行在其存款实施负的存款利率,藉此逼迫商业银行加大资金运用,提高信贷投放规模,进而刺激社会投资与消费。但银行能否增加信贷投放主要取决于企业和个人的借贷意愿。虽然银行可贷资金总量的增加,进一步降低了贷款利率,但信用风险溢价总存在下限,也就是说“利率必须覆盖风险”。如果贷款利率低于信用风险溢价下限,那么势必损害到银行资产质量和经营能力。从欧元区实施负利率实际情况看,截至2016年2月末,经季节调整后的非金融企业贷款余额同比下降0.056%。在负利率压迫下,银行大量投资于高风险金融资产。2015年三季度,德意志银行持有贷款4283亿欧元,占总资产的24.9%;而金融衍生品则有5716亿欧元,占总资产33.2%,其他交易性/以公允价值计量的资产还有3101亿欧元;两者合计超过贷款规模两倍,占总资产51.3%。2015年四季度德意志银行亏损21亿欧元,全年亏损68亿欧元。

负利率政策或导致货币政策传导逆向反应。负利率政策原本是刺激企业投资和个人消费,但如果企业和个人意识到负利率政策对其长期资产负债表的损害,有可能会引发逆向反应,即企业或借新还旧降低融资成本,或增加借款投资于高风险资产,不会增加资本形成;而个人考虑到未来收入前景暗淡,特别是中低收入群体存款价值受损,不是选择扩大消费,反而还会缩减支出,增加存款。从实施负利率国家和地区的经济增长看,还远未形成内生增长动力。

负利率试验

扭曲微观经济主体行为

受负利率政策挤压,社会资金转而追捧高风险资产,导致资产价格泡沫,蕴含了巨大的金融风险隐患。虽然负利率政策表面上不利于富裕群体,但实际上富裕群体通过高风险资产投资,进一步加剧了社会财富分配失衡状态;即使没有高风险资产投资,富裕群体在应对负利率威胁时有更多的避险手段。考虑到负利率政策对微观经济主体行为的扭曲,注定了负利率政策的退出不会是风平浪静,有可能会引发高风险资产价格巨烈波动,触发经济长期滞胀的风险。

目前看,全球通胀形势有所好转,主要是原油等大宗商品价格见底回升,这势必制约中央银行负利率政策下一步力度,但长期过度依赖货币政策刺激无法实现内生经济增长动力形成,因而负利率政策退出将是中央银行未来面临的一场真正严峻的挑战。